서브프라임알못을 위한 안내서

영화 《The Big Short》

금리인하 행진곡 〈12번의 금리인하〉

이런 상태라면 이 글을 천천히 읽어보시죠.

2015년 3월 15일

1990년대 말부터 2000년대 초반의 미국 경제는 그다지 좋지는 않았습니다. 아시아 국가 경제 위기(대한민국 외환위기 포함)에 닷컴버블(.com으로 대변되는 신흥 통신/인터넷 사업 거품)이 붕괴하면서 미국은 다소 침체된 밀레니엄을 맞았습니다.

2001년 1월, 미 연방은행은 경기를 살리기 위해 기준금리를 6.5%에서 6%로 조정했습니다. 그리고 한 달 뒤에 다시 5.5%로, 두 달 뒤에 5%로, 한 달 뒤에 4.5%로, 다시 한 달 뒤에 4%로…. 2001년 8월 21일 기준금리는 3.5%로 낮춰졌습니다.

2001년 9월 11일, 이슬람 테러단체인 알카에다가 미국 민간 비행기 4대를 납치해 뉴욕 월드트레이드센터와 국방성 등 주요 건물에 충돌시킨 9.11테러 사건이 있었습니다. 미국, 그리고 세계 경제는 급속도로 얼어붙었습니다. 9월 17일 미국 기준금리는 3%로 떨어졌으며, 한국은행도 9월 19일 임시금융통화위원회를 열어 기준금리를 4%로 인하했습니다. 미 연방은행은 경기를 진작하기 위해 계속해서 기준금리를 인하했고 2003년 중반 기준금리는 1%에 도달했습니다.

어디서 많이 듣던 얘기 〈빚내서 집사세요~〉

2015년 3월 16일

2004년 6월까지 미국의 기준금리는 1%로 유지됐습니다. 기준금리가 낮아지니 대출금리도 낮아졌는데요. 낮아진 대출금리로 부동산 시장에 열이 올랐고, 여기에 소수 인종에 대한 주택보급 정책이 확산되면서 모기지 론(주택담보 대출)이 성행하기 시작했습니다.

미국 은행의 주택담보대출 기준은 VIVA(Verified Income Verified Assets; 수입·자산 검증)였습니다. 수입과 자산 상태를 검증한 후에 대출을 시행하는 것이지요. 그런데 이렇게 검증된 사람에게만 대출을 해주니 대출을 받을 만한 사람은 이미 대출을 받은 상태에 이르렀습니다. 은행은 당분간은 부동산 시장이 계속 성장할 것으로 전망하고, 또 다른 대출자를 찾아 나서기 시작했습니다.

미국 모기지론의 대출자 등급은 3단계로 나뉩니다. 최우량등급이 '프라임(Prime)', 바로 아래에 '알트A(Alternative-A)', 그리고 최하등급이 바로 '서브프라임(Sub-prime)'입니다. 대출 가능 등급이 서브프라임까지 낮아지면서, 대출조건도 점차 완화됐습니다. VIVA에서 SISA(Stated Income Stated Assets; 수입·자산 표시)로, 그리고 다시 NINJA(No Income No Job or Assets; 소득·직업·자산 요건 필요 없음)로 말이죠.

물론 아래 등급으로 내려갈수록 대출금리는 높습니다. 서브프라임 등급의 사람들은 프라임 등급 대출자보다 2~4%p 높은 금리로 주택담보대출을 받았습니다. 이들이 주로 가입한 대출 프로그램은 "2/28"인데요. 30년 만기 중 2년은 고정금리, 28년은 변동금리 적용을 받는 것입니다.

그 당시에는 대출조건을 파격적으로 완화해도 상관없다는 기분이었을 겁니다. 왜냐하면, 대출자가 대출금을 갚지 못해도, 담보인 주택을 팔아서 손실을 메우면 됐으니까요. 그땐 집값이 빠른 속도로 오르고 있어, 은행이 손실을 볼 거라는 생각은 하지 못했습니다.

이 이야기엔 대전제가 있습니다. 바로 집값이 계속 오를 것이라는 믿음이죠.

2015년 3월 17일

2000년대 초반 미국의 저금리 기조에 의해, 모기지론(주택담보대출)이 성행하고 이를 기반으로 여러 금융회사가 이런저런 상품을 만들어냈습니다. 모기지론과 그 위험성이 유동화되면서 모기지론 부도(상환 실패)가 미국 경제 전체에 퍼져나갈 수 있는 통로가 마련됐는데요. 문제는 그 길이 몇 개인지, 몇 차선인지, 어디까지 이어져 있는지 그것을 만든 사람도 파악하지 못했다는 데 있습니다.

(▶▶빨리감기 가능)

시작은 MBS(Mortgage Backed Securities; 주택저당증권)였습니다. MBS는 ABS(자산담보부증권)의 일종이고요. 사실 MBS는 그 친구들(?) 사이에선 평범한 상품입니다.

(1) 제가 우리 집을 담보로 은행에서 모기지론을 받았다고 해볼까요? 은행은 우리 집에 근저당을 설정하고, 주택저당채권을 보유하게 됩니다. 제가 대출금을 못 갚으면 이 채권에 의해 우리 집이 은행에 넘어갈 수 있죠.

은행은 이 채권을 손에 쥐고 제가 꼬박꼬박 내는 이자와 원금을 받거나, 아니면 이 채권을 팔고 바로 현금화할 수 있습니다. 은행이 주택저당채권을 유동화중개회사(SPC)에 팔면, SPC는 이를 담보로 MBS라는 상품을 만들어 일반 투자자에게 판매합니다.

(2) 말씀드렸죠? MBS는 그다지 복잡한 상품이 아닙니다. 은행과 월가는 MBS에 만족하지 않고 다른 파생상품을 만들어냈습니다. 바로 CDO(Collateral Debt Obligation; 부채담보부증권)입니다.

CDO는 다양한 담보자산으로 풀(pool)을 만들고, 이를 기초로 위험도가 다른 여러 가지 채권을 발행하는 파생상품입니다. 예를 들어 위험도가 높은 서브프라임 MBS 여러 개를 기초자산으로 CDO를 만들고, 위험도에 따라 시니어 트랜치(AAA등급 이상), 메자닌 트랜치(AA~BB등급), 에쿼티 트랜치(등급 없음) 등으로 나눕니다. 위험 덩어리인 서브프라임 MBS만으로 위험도가 낮은 시니어 트랜치 상품을 만들어낸 것입니다. (연성 성공!)

에쿼티, 메자닌 등급의 CDO는 부도 위험이 높으므로 CDO를 발행한 투자은행 자신이 보유하거나, 높은 수익률을 추구하는 다른 헤지펀드 등에 판매되었습니다. 2004년 6조 달러에 불과하던 CDO 시장은 2007년엔 43조 달러에 달해, 3년 사이에 7배나 성장했다고 합니다.

(3) 서브프라임 모기지론으로 MBS를 만들고, MBS로 또 CDO를 만들다 보니 이를 발행하거나 보유한 회사들은 채무 불이행 위험이 걱정되기 시작했습니다. 위와 같은 파생상품은 '주택담보대출'을 기초자산으로(또는 기초자산의 기초자산…) 하기 때문에 대출자가 대출금을 갚지 못하면 채권도 부실화되죠.

월가의 천재들은 파생상품에서 '부도 위험'만 똑 떼는 방법을 알고 있었는데요. 바로 CDS(Credit Default Swap; 신용부도스와프)입니다. 비용을 일부 지불하면 금융회사가 위험만 인수하는 식(원금 보장)입니다. 일종의 '부도 보험'이라고 생각하시면 됩니다.

문제는 CDS를 발행한 금융회사가 그 CDS를 또 다른 곳에 전매할 수가 있어, '부도 위험'이라는 놈이 이리저리 팔리다 보니 책임 주체는 누구이고, 보장 내용은 무엇인지 아무도 알 수 없었다는 데 있죠.

(4) 여기에 모노라인이라는 채권보증회사가 각종 채권을 보증해주면서 일은 더 복잡하게 꼬입니다. 미국의 대표적인 모노라인은 MBIA와 암박인데요. 이들은 자신들의 높은 신용등급(AAA)을 발판으로 채권을 보증하고, 채권이 부도가 날 경우 원금과 이자를 지급해줍니다. 원래 지방정부가 발행하는 (나름 안전한) 지방채 보증이 전문인 모노라인은 기준금리가 하락한 동안 CDO 등 모지기론을 기초로 한 파생상품 보증으로 사업 영역을 넓혔습니다.

…드르륵 드르륵
좋은 글이네요. 물론 읽지는 않았습니다.

정말 복잡하죠? 저는 그저 집을 담보로 대출을 받았을 뿐인데, 은행과 금융회사들은 우리 집에 설정된 근저당권을 기초자산으로(ㅠ.ㅠ) 엄청난 파생상품을 만들고 있었던 것입니다. 이렇게 복잡한 상황에서… 제가 대출금을 갚지 못해 저희 집이 은행에 넘어갔는데(!), 집값이 떨어져 대출금에도 못 미치는 상황(!)이 되면 무슨 일이 일어날까요?

부동산 버블 붕괴와 2008년 리먼브라더스 파산

2015년 3월 18일

미국 연방준비위원회가 2003년부터 약 1년 동안 기준금리를 1%로 유지하면서, 투자 여력이 있는 사람은 모두 대출을 땡겨(?) 부동산 투자를 했습니다. 실거주 목적이 아닌 투기 수요도 많았습니다. 부동산 시장은 점차 포화상태에 이르러 갔습니다.

상황이 이렇다 보니 미국 경기도 열이 오를대로 올랐습니다. 연준은 과열된 경기를 잡고 인플레이션을 방지하기 위해 2004년 하반기부터 점진적으로 기준 금리를 올리기 시작했습니다. 한 두 달에 0.25%p씩 야금야금 기준금리를 올려, 2006년 말 기준금리는 5.25%에 달했습니다. 기준금리가 인상되다 보니 포화한 부동산 시장에서 열기가 빠지고 집값이 하락하기 시작했습니다. 미국 주택가격은 2007년 초 정점을 찍고 하락세를 맞이했습니다.

앞선 스토리에서 말씀드렸다시피 서브프라임 등급의 대출자들은 대부분 변동금리로 대출을 받았습니다. 즉 연준이 기준금리를 올리면 대출자들이 갚아야 하는 원리금도 늘어나는 것입니다. 서브프라임 대출자들은 처음부터 소득이 높지 않은 가구였기 때문에 금리가 높아지니 연체율도 덩달아 오르기 시작했습니다. 2006년 2분기부터 서서히 오르던 모기지 연체율은 2007년 2분기가 되면서 2%p가 급등해 4.5%까지 치솟았습니다. 서브프라임 모기지 연체율만 떼놓고 보면 2004년 말 10%에서 2007년 4분기엔 13.77%로 높아졌습니다. 2006년 동안 서브프라임 모기지 연체로 압류된 주택만 48만 3천 채에 이르렀습니다.

자신의 소득으로 원리금을 낼 수 없는 사람들은 주택을 급매로 내놨고, 은행도 압류한 주택을 경매에 부쳤습니다. 시장에 매물이 많아지니 집값이 떨어지는 데에 속도가 붙었습니다. 부동산 버블이 붕괴되기 시작한 것입니다.

무서운 것은 미국 주택담보대출의 LTV(Loan To Value) 한도는 100%라는 것입니다. 즉, 담보가격 전액을 대출받을 수 있었는데요. (우리나라는 진통 끝에 부동산 경기 진작을 위해 LTV 한도를 70%로 상향 조정했습니다.) 따라서 집값이 하락하면, 한창 집값이 오르는 중에 100% 한도로 대출을 받은 사람은 집을 팔아도 빚을 갚을 수 없는 것입니다. 은행이 집을 압류해 팔아도 손해를 보는 것이지요.

그러나 이는 은행의 손해만으로 끝나지 않습니다. Story.3에서 짚었다시피 서브프라임 모기지론은 엄청나게 복잡한 여러 파생상품의 기초자산으로 쓰였기 때문에, 이를 사용한 MBS와 CDO 등이 부실화되어 투자자가 손해를 입고, 디폴트(채무 불이행) 사례가 많아지니 CDS를 제공한 회사들도 원리금을 보장하느라 허리가 휘기 시작했습니다.

또 모노라인(채권보증회사)이 일을 복잡하게 만들었다고 말씀드린 적 있는데요. 서브프라임 모기지론과 파생상품이 부실화되니 위의 상품들에 보증을 서준 모노라인 회사의 신용등급이 강등됐습니다. 따라서 이 회사에서 보증을 받은 채권들도 가치가 떨어졌습니다. 채권을 보유한 은행은 하락한 가치만큼 엄청난 자산상각을 감행하느라 다시 손해를 봤습니다.

그러나 서브프라임 모기지 부실이 표면화될 때조차 파생상품의 위험성은 크게 부각되지 않았습니다. 그린스펀 당시 FRB의장은 서브프라임 부실 규모가 1,000억 달러 정도 될 것이라 예상했습니다.

2007년 4월, 모기지 업계 2위 업체인 뉴센트리파이낸셜이 파산보호를 신청했습니다. 이를 시작으로 모기지 업체들이 줄줄이 파산하기 시작했습니다. 그리고 2008년 9월, 미국 투자은행 빅4인 리먼브라더스가 파산했습니다. 파산 당시 리먼브라더스의 부채액은 우리나라 돈으로 700조 원에 이르렀습니다. 서브프라임 사태가 진정된 후 살펴보니, 서브프라임 모기지를 기반으로 발행한 파생상품 등의 전체 부실규모는 1조 달러(1000조 원)에 달했다고 합니다.

리먼브라더스 파산을 계기로 서브프라임 모기지 사태는 미국 전역 및 세계 곳곳으로 퍼져나가 전 세계적으로 위험회피 성향을 강화했습니다. 즉, 사람들이 이제 투자 위험을 두려워하게 된 것입니다. 각종 투자기관과 자산운용사는 안전자산을 선호하게 되고 미국 경제는 돈이 돌지 않아 신용경색을 겪었습니다.

TOO BIG TO FAIL과 모럴 해저드

2015년 3월 19일

'TOO BIG TO FAIL' 무슨 뜻일까요? 우리 말로는 대마불사(大馬不死; 큰 말(큰 집)은 어떻게든 살 길이 생겨 죽지 않는다는 뜻의 바둑용어) 정도에 해당하는데요. 이 말은 2008년 뉴욕타임스가 선정한 '올해 가장 많이 애용된 영어 구절' 중 하나로 뽑혔습니다. 그리고 BAILOUT(구제금융)은 사전 출판사 메리엄웹스터가 '올해 미국을 대표하는 단어'로 선정했습니다.

2008년 서브프라임 모기지 부실로 금융 시장이 초토화되고 은행과 투자회사 등이 줄줄이 문을 닫는 가운데, 미국 정부는 일부 회사가 파산을 면할 수 있도록 '구제금융'을 제공했습니다.

2008년 9월, 미 정부는 모기지 보증기관인 Freddie Mac과 Fannie Mae의 지분을 각각 79.9%로 매입해 사실상 국유화하였고, 두 기관에 각각 507억 달러, 342억 달러 규모의 공적자금을 투입했습니다.

또한, 11월엔 CDS(신용부도스와프)를 대량으로 발행해 보증금 지급에 허덕이는 AIG에 1800억 달러의 공적 자금을 투입했습니다. 씨티은행과 뱅크오브아메리카(BOA)에도 구제금융을 지원했습니다. 이 회사들의 자산규모가 크고 고객사가 많아, 파산할 경우 미국 경제에 큰 충격을 줄 것으로 예상돼 납세자의 돈을 투자해서라도 회생시켜야 한다고 판단했던 것입니다.

미 정부는 여기에 더해 2009년 2월 금융기관의 자산 안정화를 위해 5천억 달러 규모의 민관합동투자펀드(Public-Private Investment Fund) 조성 계획을 발표했습니다.

이제 아시겠죠? TOO BIG TO FAIL이란 '대형 금융회사는 망하지 않는다'는 뜻입니다. 어떻게 보면 서브프라임 모기지 사태의 주범이라고 할 수 있는 금융기관들을 세금으로 인공호흡한 것인데요. 이러한 일련의 구제금융은 대형 금융기관의 '모럴 해저드' 논쟁에 불을 댕겼습니다.

'모럴 해저드(Moral Hazard)'는 우리 말로 '도덕적 해이'로 번역하곤 합니다. 도덕적으로 해이하다고 전부 모럴 해저드라고 부르지는 않고요. 주로 '정보의 비대칭 상황'에서 자신만 가진 유리한 정보를 이용해 다른 사람을 희생시키고 자신의 이익을 최대화하는 행위와 그로 인한 위험을 일컫습니다.

골드만삭스는 CDO 상품을 판매하는 과정에서 투자자를 위한 중요한 정보를 누락시켜 사기 혐의로 제소돼 벌금을 냈고, 씨티은행은 주택시장이 침체할 것을 예상하면서도 이를 투자자들에게 알리지 않고 모기지 연계상품을 판매해 1억 6000만 달러의 수수료를 거둔 바 있습니다.

2008~9년 사이 공적자금이 투입돼 회생한 회사들은 구제금융을 대부분 상환해 졸업한 상태입니다. 대형 기관들을 파산하게 놔뒀을 때의 피해 금액이 구제금융 비용보다는 클 것이니, 적은 돈으로 잘 마무리한 것이 아니냐는 평가도 조심스레 나왔습니다.

그러나 전 세계적인 경제위기를 촉발 회사들은 시장 논리에 의해 퇴출돼야 함에도 불구하고 공적 자금을 투입해 오히려 '대마불사' 믿음만 강화했다는 지적도 만만치 않습니다.

초저금리→양적완화→테이퍼링→QE종료→타이트닝(?)

2015년 3월 20일

높은 금리로 인해 서브프라임 모기지론(비우량 주택담보 대출) 연체율이 높아지고, 모기지 업체들이 파산하자 미국 연방준비위원회는 2007년 9월부터 기준금리를 내리기 시작했습니다. 미국 기준금리는 2008년 12월까지 10번 연속으로 인하됐고, 2008년 12월 16일엔 0.25%에 달했습니다.

​미 연준은 2008년 12월 이후로 기준금리를 조정한 적이 없습니다. 즉, 6년이 넘도록 미 기준금리가 제로금리 수준에 묶여있었다는 이야기인데요. 여기까지가 미국이 초저금리를 유지하게 된 배경입니다.

​연준이 초저금리 기조를 상당히 오랫동안 유지했음에도 불구하고 미국 경기는 살아나지 않았습니다. 또한, MBS 등 위험도가 높은 자산으로는 자금이 흐르지 않았는데요. 이미 기준금리를 제로금리까지 낮췄으므로 '전통적 통화정책(공개시장조작, 지급준비율정책, 재할인율정책)'으로는 추가 경기 부양을 꾀하기 어려웠습니다.

벤 버냉키 당시 연준 의장은 '비전통적 통화정책'을 쓰기로 했는데요. 비전통적 통화정책은 정책 목표에 따라 크게 두 가지로 나눌 수 있습니다.

▲금융시장 및 자금중개 기능 회복: 유동성 공급, 신용자산 매입
▲제로금리 하에서의 추가적인 완화적 통화정책: 선제지침, 국채매입

​이 중 '신용자산 매입'과 '국채 매입'을 양적 완화(Quantitative Easing)라고 부를 수 있습니다. 양적 완화란 중앙은행이 발권력을 동원해, 부채를 늘리는(=자산을 매입하는) 방식으로 유동성을 공급하는 것입니다.

​연준은 2008년부터 3번에 걸친 양적 완화와 오퍼레이션 트위스트(Operation Twist: 연방은행이 장기 국채를 사고 단기 국채를 팔아, 장기금리 인하를 유도하는 공개시장조작의 일종) 조치를 단행했습니다.

​2013년, 미국 경기가 어느 정도 살아나는 중인 것으로 판단한 버냉키 전 의장은 경기 연착륙을 위한 출구전략으로 '테이퍼링(Tapering)'을 시작했습니다. 테이퍼링은 양적 완화의 자산매입 규모를 점점 줄이는 것을 뜻합니다.

연준은 2014년 11월부터 국채와 모기지담보부증권(MBS)를 더 이상 매입하지 않기로 했다고 함으로써 양적 완화 정책은 완전히 종료했습니다.

​이제 남은 것은 금리를 다시 올리는 '타이트닝(Tightening)'입니다. 재닛 옐런 연준 의장은 19일 FOMC(연방공개시장위원회)에서 금리 인상에 대해 다음과 같은 선제지침을 줬습니다. "노동시장이 더 개선되고 인플레이션(물가상승률)이 2% 목표치를 향해 근접한다는 합리적 확신(Reasonably confident)이 설 때 금리를 인상할 것”

미 연준의 테이퍼링과 그로 인한 신흥국 자본 유출(테이퍼 텐트럼), 그리고 현재 진행 중인 '미국 기준금리 인상의 향배'는 참조기사에서 읽어보세요.